A股大修复:从超跌反弹到结构分化

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发布时间:2018-05-14 16:44

A股大修复:从超跌反弹到结构分化

2018-05-15 14:17来源:格隆汇信用/融资/杠杆

原标题:A股大修复:从超跌反弹到结构分化

作者:秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫

三大痛点逐步缓解,A股风险偏好回升

2018年以来,中美分歧、经济预期弱化、信用紧缩成为了压制A股风险偏好的三大痛点。这些痛点在下半年都会出现明显的边际改善,驱动风险偏好趋势性修复,成为支撑A股震荡上行的主驱动。我们对这三个因素演化的具体判断如下。

1)中美分歧中的贸易争端高点已过,投资争端是风险也是机会。我们不认为未来针对贸易征税问题本身还有多大发酵空间,中美分歧更可能是转向科技领域跨境投资、技术转移、专利许可等问题上的中长期博弈。同时,海外阻力只会促进中国加快对外开放,尤其是在关键领域加大产业政策的支持力度,由此带来的产业链机会值得关注。

2)经济阶段性走弱不改变资本开支周期重启的必然趋势。“库存周期走完,资本开支周期延缓开启”,在这个窗口下经济阶段性走弱不用担忧,而担忧上市公司盈利复苏的可持续性甚至是今年的盈利状况更是没有必要,何况2月份以来市场实际上已经在不断反映这种悲观预期。中长期而言,中国资本开支周期重启是必然趋势,这也是我们看好未来3-5年中国经济的核心逻辑。并且,我们认为上市公司的资本开支恢复领先于行业,也领先于宏观整体的设备投资恢复。

3)去杠杆稳步推进,“紧信用”环境边际改善。我们认为监管层并不打算通过“紧信用”的方式大幅提高融资成本来完成去杠杆的过程。根据我们的观察,现阶段去杠杆已在有序推进,措施主要分为债转股和限制国企与地方政府债务率两个方面。继续维持过紧的信用环境,并不会对目前推行的去杠杆的措施带来额外的好处,反而对实体经济的负面冲击较大。降准就是明确的信号,预计下半年“紧信用”的环境有望边际改善。

上述3个压制市场风险偏好的预期“痛点”在我们看来是短忧而不是长虑,预计会在下半年逐步修复,核心判断如下图所示。

A股震荡修复:风格均衡,热点分散

1)A股盈利韧性很强,2018年仍能保持15%的中高增速,单季增速先降后稳,2018Q2~Q4的增速分别是14.9%/13.7%/14.3%;其中金融和非金融板块的2018年盈利增速分别是8.4%和21.3%。按上述盈利预测计算,开年以来全部A股的2018年P/E下滑了7.0%。

2)市场风格趋于均衡。A股整体往下有估值和业绩底支撑,往上缺乏估值合理且成体量的投资主线;风险偏好修复下,预计下半年整个市场会重回震荡修复的趋势。在这个过程中,一季度出现的风格极端分化的行情预计不会再次重演,各板块的均值回归运动是下半年的常态,市场风格也趋于均衡。预计下半年A股市场热点会比较分散

3)在这个基本运行逻辑下,对市场边际影响最大的政策变量是潜在的“持续降准”。目前政策层的基调基本是多重目标同时推进,既要“降低企业融资成本”,又要“去杠杆”,还要推进资管新规逐步落地。资管新规的落地意味着银行资管业务“表外转表内”,而银行存款端资金来源不足以承接这个压力。这种背景下,唯一可行的政策就是持续性的降准,释放银行表内的可贷资金来源。但连续降准的实行很可能扭转目前实体和市场对中性货币政策的预期,重新产生“放水”保增长的预期,从而使得“去杠杆”的政策目标又很难达成。

在这种情况下,我们认为最可能的政策手段就是央行跟随美联储加息进程小幅和持续的加息(调整利率走廊,放款存款利率上限),向外界释放货币政策中性的预期,对冲降准的影响。如果这个判断被坐实,那么下半年预计会看到历史上从未有过的“降准+加息”的政策组合。

赚结构性机会和市场超调的钱,四大主线各有千秋

下半年在配置上的机会主要来源于两个方面:1)需求增长弹性有限下的结构性机会;2)市场情绪波动,上有估值顶下有业绩底,赚市场震荡修复过程中超调的钱。以下是下半年4条最重要的投资主线:

1)消费白马龙头:依旧具备底仓配置价值。大消费中,拥有品牌和渠道优势的龙头“强者更强”是中长期趋势。报表稳健,估值合理,且没有系统性“爆雷”:消费白马龙头未来依然是高度确定,适合底仓配置的品种,并将持续获得外资青睐。

2)银行修复:阶段性经济走弱不影响资产质量。市场过度担忧经济走弱下银行资产质量问题。但实际上经济只是阶段性走弱,与2011~2014年不同,企业资产负债表在改善而非恶化,银行资产质量也不会大幅恶化。叠加后续央行“持续降准”的催化,我们看好下半年银行股估值修复。

3)周期重估:龙头看分红提升,非龙头靠降准催化。择时上,周期板块可以关注半年报和三季报期业绩整体超预期带来的段性重估机会。其中,周期龙头更像类公用事业股,受短期经济拖累小,依赖分红来持续提升股东回报率;而非龙头更依赖政策催化。

4)自主可控主线:有持续的内外部政策、事件催化。外部因素倒逼国内加快开放,加大产业政策扶持。尽管芯片、航空器、高端装备等一系列自主可控领域当前静态估值都不便宜,但不妨碍在外部催化中板块持续出现波段行情,个股逐步走向分化,龙头股螺旋式向上。

以上述四条主线的逻辑为基础,综合中信证券研究部相关行业分析师的研判和选股,下半年A股核心推荐的标的组合如表1所示。

三大悲观预期已基本被反映,下半年边际改善

年初以来中美贸易争端、对国内经济下行的悲观预期以及信用紧缩的预期已经基本反映在了市场震荡下行的走势当中,下半年均会趋于改善,我们对下半年的A股市场整体判断偏乐观。

中美摩擦:贸易争端高点已过,投资争端是风险也是机会

目前以“232调查”和“301调查”为依据的中美贸易争端围绕的核心根本不在贸易品本身,也无助于消除中美贸易逆差,更多的是围绕科技领域跨境投资和技术转移上的争议,这是在中国2014年以来对美科技领域投资/并购大幅上升后美国必然会出现的警惕和反弹的表现。我们不认为未来针对贸易征税问题本身还有多大发酵空间,更可能是转向科技领域跨境投资、技术转移、专利许可等问题上的中长期博弈。我们认为与其视之为风险,不如关注海外阻力倒逼下,国内政策对这些产业的扶持,以及由此带来的产业链机会。所以如果市场因为争端本身再发生大幅度的波动,在我们看来是极佳的买入机会。

1. 贸易摩擦高点已过,且对实体经济的真实冲击很弱

单就中美之间的贸易摩擦而言,我们认为,对500亿中国商品征税已经是争议的高点,且所谓“贸易制裁”更多地是影响短期市场情绪,对于宏观经济的真实负面冲击非常弱。

2. 解读“301”:投资领域的摩擦才刚刚开始

美国在投资领域的关注与诉求在“301”调查报告中已基本体现,“301”调查报告中所“控诉”的四个问题,其实正是美国在投资领域,想要与中国协商的四个方面。根据“301”调查报告的表述,具体如下:

第一,市场准入问题。即中国政府使用各种工具,包括不透明和酌情行政审批程度、合资企业要求、股权限制等来管理或干预美国公司在中国的业务,以迫使美国公司将技术和知识产权转让给中国公司;

第二,中国政府通过歧视性发放许可证等方式,剥夺了美国公司基于市场条款的谈判能力,并破坏了美国公司在中国的技术控制权;

第三,中国企业海外投资并非市场化,而是政府主导型。即中国政府指示中国公司对美国公司和资产进行系统性投资/收购,以获得尖端技术和知识产权,尤其是“中国制造2025”中所涉及到的新兴行业;

第四,中国政府执行或支持对美国商业计算机网络的入侵,以获取重要商业机密。

对于以上四点:

(1)第二点和第四点缺乏客观证据,多为美国单方面指责,无法谈判,美国也难以据此采取行动;

(2)第一点关于市场准入与开放,是目前唯一可以协商的问题,且博鳌论坛上,习近平主席提出的四点对外开放举措中,就包括了大幅度放宽市场准入,实则已经缓和了双方在市场准入方面的矛盾;

(3)第三点归于中美双方对经济体制和产业政策认知的差别,属于比较难以调和的矛盾,后续争端大概率聚焦在这一领域。尤其是 “301”调查结果中着重点出的7个高新技术产业中体现得更为明显:汽车、航空、电子器件、能源、健康和生物科技、信息和通信技术、工业机械(包括机器人)。

3. 投资领域的后续事件与时间轴

既然政府推动的中国企业在美投资/并购属于难以调和的矛盾,那么,中美争端的后续关注点很可能就是美国针对这一点采取限制性政策。根据现有舆情,后续美国可能还会推进以下三个事件:

第一,美国财政部考虑在1-2个季度内,公布对中国7个新兴产业在美投资的全面限制。

第二,USTR可能会发起新一轮针对云计算等高新技术领域的“301调查”(新闻如表2所示)。

第三,国会预计通过一个新的法案:Foreign Investment RiskReviewModernization Act(简称 FIRRMA),以强化美国外资投资委员会(CFIUS)的权力,整体上增大了中国企业在美投资的难度。该法案是在2017年11月,由参议院的共和党人Sen.John Cornyn联合两党的一批参议员提出,RobertPittenger在众议院联合两党议员提出了完全相同的提案,而法案的提交时间恰恰是特朗普访华期间。

经济阶段性走弱不改变资本开支周期重启的必然趋势

由于融资数据持续走弱,市场一直对未来总需求的增长有偏悲观的预期(即使前4个月实际的经济数据略超市场预期)。我们一直认为这背后隐含的经济运行逻辑其实就是:一轮强劲的库存周期走完后,因为融资成本和外部环境的不确定性,企业在微观层面资本开支意愿不足,导致资本开支周期延缓开启。这一不影响资产负债表的健康状况、二不影响竞争格局、三只是延缓而不会阻止资本开支周期的开启(原因:竞争格局改善下存量企业ROI的提高;并且企业需要一定的资本开支规模来维持竞争力,但目前国内的资本开支水平甚至接近美国和日本的长期均衡水平)。我们认为最多也就是导致阶段性经济走弱,因此而担忧上市公司盈利复苏的可持续性甚至是今年的盈利状况没太大必要,而且2月份以来市场实际上已经在不断反映这种悲观预期。

中长期而言,我们认为中国资本开支周期重启是必然趋势,这也是我们看好未来3-5年中国经济的核心逻辑。我们这里讲的资本开支并不是狭义的产能扩张,随着企业资产负债表的修复以及ROI的稳定,设备翻新、设备升级、工业自动化、生产流程创新、研发支出,都是未来企业增加资本开支的方向。并且我们认为这一趋势出现的顺序应当是上市公司的资本开支恢复领先于行业且领先于宏观整体的设备投资数据。

1.库存周期阶段性下行

我们判断上一轮库存周期结束,企业短期补库动机不强。从景气调查数据来看,原材料库存目前已经达到2012年以来的最高水平,钢铁、煤炭等上游工业品中也均进入了主动去库存周期。

推动库存周期的主要力量是房地产和基建投资,而这两项投资在今年均有下行压力。

就基建而言,本身受政策和宏观调控的影响较大,如下三方面原因,使得2018年基建增速承压

1)决策层对经济增速本身的忍耐力在上升,集中体现在今年中央和地方的GDP增速目标上,2018年中央对于GDP增速的预期目标为6.5%,低于市场一致预期6.7%,而全国共有20个省份下调2018年GDP增长目标,所以决策层为经济增速而增加基建投入的动机不强,基建的逆周期属性下降;

2)PPP整治趋严;

3)供给侧改革行至今年,坚定去杠杆的取向愈发明确。

就地产投资而言,拿地放缓以及针对地产企业的信用紧缩,可能会对后续投资有一定压制。(1)2018年一季度整体地产投资增速的确有回暖迹象,我们认为,主要是2017年存量土地资源的滞后释放。(2)而后续地产投资受到两个因素的负面压制:第一,龙头房地产企业拿地速度明显放缓;第二,针对房地产企业的信用紧缩预期明显影响了年初地产企业融资,如下图所示,2018年1-2月,房企境内债券发行规模处于低位,且债券发行利率上行,但是融资约束的悲观预期在3、4月出现了明显改善。

2.资本开支周期重启是必然趋势

从去年开始便一直有分析认为中国的朱格拉周期已经开启,但从实际的设备投资情况来看,在经历了2017Q1的高点后,增速一直在持续放缓。

(1)宏观层面,固定资本累积速度放缓后,非金融企业整体投资回报率会提升。

近几年中国非金融企业的宏观非金融资本回报率(包含了所有上中下游产业,扣除了价格因素)都处于明显的下降趋势,到2016年扣税后的回报率仅有4.5%。

背后的核心原因在于,相对其他发达国家同样的发展阶段,中国在基础设施的建设上的进度是明显超前的,短期内积累了大量的资本存量,从全社会的广谱视角摊薄了资本回报率。以水泥为例,中国目前14450(购买力平价,现价)的人均GDP水平,年人均水泥消耗量超过1.7吨,而同等人均GDP水平下日本的年人均水泥消耗量只约0.6吨。但是这并不是一种无效的消耗,尽管在当前可能摊薄了全社会的资本回报率、加重了债务负担,但优异的公路、铁路、物流、通信等基础设施会在未来相当长的一段时间提升全社会的要素生产率,换句话说就是经济内生增长的可持续性和韧性。所以尽管市场目前都在担忧短期投资增速的下行,尤其是基建投资增速的下行,但在我们看来,随着增量资本积累速度放缓加之过去10年基建投资正外部性的逐步释放,拥有优质存量资本的企业反而将享受资本回报率抬升的红利。拥有越高经营性杠杆的企业将受益越多。

(2)微观层面,ROI的持续回升以及过低的资本开支水平意味着企业设备更新需求未来一定会回升。

在整个社会工业部门资本回报率下行至平均融资成本以下的大背景下,工业企业的生产模式也在调整,尤其是上市公司中的各行业龙头企业。企业的资产负债率基本已经停止上升,在手现金存量增加,固定资本的生产效率开始回升。资本效率的持续回升并不受总需求的阶段性走弱(主要是因为库存周期下行)影响,而资本边际回报的提升最终一定会吸引企业增加资本开支。只不过在产能扩张明显受供给侧政策限制的环境下,资本开支不是以产能扩张的形式显现,而是设备翻新、存量设备置换、研发、生产流程升级等形式来体现。这种更新性投资1)基本不会对供需关系造成明显冲击;2)形成周期性更弱的投资需求增长;3)使得盈利的持续性更长。

此外,资本开支本来就是一种维持企业竞争力的必要成本,中国作为一个仍在持续增长的经济体,上市公司整体的资本开支率(资本开支/营业收入,这里的资本开支包含购置固定资产和资本化的研发费用)在近年甚至接近日本和美国这样成熟国家的水平(数据见下图),长此以往就是企业竞争力的差异。

上市公司作为不少行业内的龙头,ROI回升的速度和绝对水平预计会明显优于宏观平均水平,相应的,资本开支的回升也应是全社会设备投资回升的先导指标。所以尽管目前全社会设备类投资增速仍然低迷,我们并不认为这种情形会持续太长的时间。

去杠杆稳步推进,“紧信用”环境边际改善

市场目前的主流预期是,在“去杠杆”的宏观大环境下为了抑制负债率上升,“紧信用”是必不可少的政策环境。而市场对“紧信用”问题的担忧随着新增社融增速的下降和实际信用成本的抬升而强化。

但从社融增速和实际信用成本的抬升趋势来看,市场对紧信用的政策环境已经有了较充分的预期,而最悲观的情形不外乎是在资管新规落实后(事实上,资管新规最终稿考虑到金融机构转型调整的过程以及市场的接受程度,将过渡期延长至了2020年底),理财产品打破刚性兑付,基础资产的风险可以及时反映到产品的价值变化中,项目融资的风险补偿将完全反映到实际的融资成本之上,从而推高实体融资成本。

我们认为监管层监管层并不打算通过“紧信用”的方式大幅提高融资成本来完成去杠杆的过程。从2017年中央经济工作会议的基调来看,“防风险”仍是重中之重,位列三大攻坚战之首;而近期央行在解释降准目的时,仍反复提及“有利于降低企业融资成本”、“引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长”。

对于去杠杆措施,我们一直的观点是没必要去过度揣摩政策层的意思,只需要观察政策的实际操作。而根据我们的观察,现阶段去杠杆已有序推进,措施主要分为债转股和限制国企与地方政府债务率两个方面。继续维持过紧的信用环境,并不会对目前推行的去杠杆的措施带来额外的好处,反而对实体经济的负面冲击较大,“紧信用”的环境有望边际改善。

在债转股层面,对于杠杆过高且行业地位比较高的央企和国企(尤其是周期类行业),通过权益融资一次性的大幅降低杠杆。2018年1月,发改委、国资委、财政部会同一行三会发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》,政策层明显希望通过债转股替代原先的非标类债权,由权益融资替代借新还旧的债权融资,从而出清杠杆。

短期内债转股的示范项目指明了未来市场化债转股的模式与方向,中长期引进市场资金参与,实现企业与资本的共赢。从目前已完成的案例来看,债转股可分为三个步骤:1)先在上市公司子公司层面吸引外部投资人做债转股;2)待盈利能力恢复,上市公司母公司通过定增回购外部投资者持有的子公司少数股东权益,完成股权上移;3)外部投资者在二级市场减持实现退出,或通过大宗转让等其他方式退出。

在限制国企与地方政府债务率层面,政府对央企直接设定债务率的KPI目标,严格控制增量杠杆。对债务率偏高的地方政府严格限制增量杠杆。2017年11月,财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》,要求防止PPP异化为新的融资平台,严格防范地方政府隐性债务增量风险。2018年2月24日,财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》,指出要通过增量限额管理来化解部分地方政府杠杆率过高的风险,要求合理确定分地区地方政府债务限额,实现不同地区地方政府债务限额与其偿债能力相匹配。

以上两点去杠杆的举措皆表明政策层有足够强且影响足够广泛的直接调控政策,并不依赖于通过融资成本大幅上升的手段来达到去杠杆的目的,何况抬升融资成本的负面效应难以估量。因此,我们认为在目前去杠杆路径稳步推进的过程上,进一步趋紧的信用环境对经济弊大于利,紧信用的环境将会边际改善。相应的,如果市场接下来因为紧信用的担忧而出现调整,对投资者而言则是布局的良机。

A股盈利韧性强:18年仍能保持15%的中高增速

中美分歧、经济下行和“紧信用”三个市场风险偏好的痛点在我们看来是短忧而不是长虑。从微观基本面来看,即便是在上半年从无到有逐步发酵的过程中,自下而上微观层面的盈利预测也并没有大幅度恶化,反而有不少的提升,尤其是其中的周期板块。

我们自上而下预测,2018年全部A股盈利增速相比2017年的19.1%会有所下滑,但是仍旧能够保持15%左右的温和增长。

风格趋于均衡,赚结构性机会和市场超调的钱

综上所述,预计贸易争端、经济下行和“紧信用”的三重悲观预期在下半年都会缓和,并且上市公司的盈利状况会优于宏观经济整体情况,盈利增速仍然能够维持在15%左右,对应14倍不到P/E估值和11.8%的ROE,往下有估值和业绩底支撑,往上缺乏估值合理且成体量的投资主线,整个市场预计会重回震荡修复的趋势。在这个过程中,一季度出现的风格极端分化的行情预计不会再次重演,各板块的均值回归运动是下半年的常态,市场风格也会趋于均衡。下半年在A股主要从结构性亮点和市场超调两个维度获取收益。

预计最大的边际政策变化:持续降准

在这个基本运行逻辑下,对市场边际影响最大的政策变量是潜在的“持续降准”。目前政策层的基调基本是多重目标同时推进,既要“降低企业融资成本”,又要“去杠杆”,还要推进资管新规逐步落地。对于降低企业融资成本,央行人员对降准意图的回答与中央政治局会议中均有明确提及,尤其是“降低企业融资成本”的提法较长时间未在政府工作报告中出现,而这次政治局会议中明确降低企业融资成本的目标可能更意味着中长期的政策导向。

如果多重目标同时推进,即既要落实资管新规清理“影子银行”,又要降低企业融资成本,唯一可行的政策就是持续性的降准,释放银行表内的可贷资金来源。但连续降准的实行很可能扭转目前实体和市场对中性货币政策的预期,重新产生“放水”保增长的预期,从而使得“去杠杆”的政策目标又很难达成。

在这种情况下,我们认为最可能的政策手段就是央行跟随美联储加息进程小幅和持续的加息(调整利率走廊,放款存款利率上限),向外界释放货币政策中性的预期,对冲降准的影响。如果这个判断被坐实,那么下半年预计会看到历史上从未有过的“降准+加息”的政策组合。虽然看起来矛盾,但的确是逻辑上最有可能演绎的一种情形。

因此在上市公司盈利好于整体经济,市场风格趋于均衡的背景下,下半年的策略层面投资机会主要来源于两个方面:1)需求增长弹性有限下的结构性机会;2)市场情绪波动,上有估值顶、下有业绩底,赚市场震荡修复过程中超调的钱。

周期重估:龙头看分红率提升,非龙头靠降准催化

过去两年国内的供给侧改革强势推进使得供需关系明显失衡,导致一轮强势的价格反弹。但随涨价周期走完,在需求总量没有明显增长的情况下,工业品价格有震荡下行的压力,制造业PMI主要原材料购进价格从2017年9月的68.4回落至今年3月的53.0。企业补库需求相应延后,库存走弱,在这种环境下,即便目前周期行业整体ROIC水平仍然保持高位,市场也很难对ROIC的可持续性抱有信心。

所以,对于整个周期板块而言,投资策略更可能是关注半年报和三季报期业绩整体超预期带来的阶段性重估机会,系统性抬估值的可能性短期比较小。目前周期行业上市公司盈利水平好于规模以上工业企业盈利整体水平,2018Q1周期行业A股上市公司盈利增速27.4%,而同期规模以上工业企业利润增速仅11.6%。从短期二季度来看,降准是重估周期行业的最可能的催化剂。

但是周期龙头又是另一种逻辑,周期行业龙头普遍拥有稳定的行业竞争格局、不可或缺的工业生产环节、优于行业平均水平的盈利能力,意味着周期行业的龙头公司更像是类公用事业股。从ROIC角度来看,周期龙头的盈利水平>行业平均水平>宏观整体水平是未来很长一段时间的核心判断,因此由于宏观经济数据走弱而过度担忧周期龙头的意义不大。

周期龙头未来提升股东回报率的核心驱动力就是更多的现金分红。随着经济均衡增速的放缓以及传统行业竞争格局逐步稳定,以传统行业为主的国企也不必再维持高资本开支,分红成了重要的提高股东回报的手段。我们预计增长放缓、盈利能力稳定的央企集团有可能率先进行试点。预计央企股权中长期分红率的提升将带来央企集团下周期龙头类公司进一步的价值重估。

银行修复:阶段性经济走弱不影响资产质量

年初至今,银行板块的走势趋弱。银行股的走弱隐含了两方面预期:一是经济走弱预期下资产质量问题;二是息差在资管新规和利率市场化大背景下趋势性收窄。

对于前者,我们认为完全不必担忧,逻辑在上文中已经反复提及:不同于2011-2014年的经济下行周期,2018年经济走弱是“库存周期走完,资本支出周期延缓开启”的结果,只是阶段性走弱,且资本支出的疲软恰恰是因为企业微观主体更加谨慎的投资行为,这个过程中,伴随的是企业资产负债表的改善,而非恶化,与之相应的,银行的资产质量也就不存在大幅度恶化的基础。

对于后者,也就是息差收窄,我们认为这一点确实值得关注并保持谨慎。当前银行存款端的增长已经相当乏力,且资管新规“靴子落地”,后续通过保本理财来吸储的路也行不通,贷款需求被压回表内而存款尚未回表,这就意味着,未来银行为了竞争存款资源可能被迫付出更高的成本。

息差的潜在压力会成为下半年制约银行股估值修复行情的最主要因素,不过我们还是偏向于谨慎乐观,尤其是基于我们上文分析过的“降准+加息”的政策组合判断,市场不会对息差缩窄的预期做过于激烈的反应。

整体上,从策略的角度,我们看好下半年银行股估值修复的行情(至少是把前期对于资产质量悲观预期的部分修复),2018年PB小于1的银行股都具备重估的机会;不过考虑到潜在的存款竞争压力,市场可能对息差的走势抱有偏谨慎的态度,所以往上预计也看不到估值的大幅度扩张。由于影响银行的变量越来越多,整体的净利润增速水平很难再趋势性上行,而ROE又有趋势性下行的压力,各家银行在资本约束、渠道优势、资产结构上的差异预计会表现的更加明显,分化应当是2018H2乃至未来更长期的大趋势

消费白马龙头:依旧具备底仓配置价值

从2018年一季报来看,消费白马龙头依旧保持了超过30%的单季度盈利增长,只不过增速有小幅回落。按照2018年最保守的分析师预测(Wind分析师盈利预测的最小值),对应整体的2018年P/E为21.5倍。下表中的20支消费白马公司,2017年整体账上有4084亿现金,有息债务负债率仅16%,报表也相当稳健。

我们一直提及的“整体消费增速放缓背景下,拥有品牌和渠道优势的龙头‘强者更强’”的逻辑,是中长期趋势,也很难因为短期的所谓“市场风格”原因,而持续性被市场忽视并出现系统性低估的机会。因此,我们仍旧认为,在未来相当长一段时间内,消费白马龙头是高确定性且适合机构投资者底仓配置的品种,即使国内投资者可能因为更高的预期回报率目标,或是业绩排名压力而集中减仓,互联互通的背景下,北上资金也会对冲这一影响。

自主可控主线:有持续的内外部政策、事件催化

我们预计包括芯片、航空器、高端装备在内的一系列自主可控领域在2018下半年仍然会有持续的内外部政策、事件催化,尽管当前静态估值看起来都不便宜,但不妨碍在外部催化中板块持续出现波段行情,个股逐步走向分化,龙头股走势螺旋式向上。

我们有两个判断:1)2014-2017年在海外收购的一批优质公司未来会更加稀缺;2)国内会有更大力度的产业支持政策。在这个判断之下,板块持续出现波段行情,个股逐步走向分化,龙头股螺旋式向上是大概率事件。

从实际的市场交易层面来看,芯片、军工等板块的走势和国债期货走势高度一致,背后也反映了一个事实,即这种未来市场空间很大,但是高估值和高度不确定的板块需要一个(预期)偏宽松的流动性环境支持。从极简的角度出发,我们建议有参与这种波段行情意愿的投资者,密切关注国债期货的走势。

风险因素

我们认为,下半年A股最需要关注的有两个方面的阶段性风险:1)国内信用紧缩的环境仍然没有明显改善,并且逐步传导至场内信用债市场,导致信用利差迅速扩张,影响权益市场情绪并对估值形成压制;2)海外权益市场(尤其是美股)出现大幅估值修正,内外共振下对A股有负面冲击。

来源:CITICS策略组返回搜狐,查看更多

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